李红润

     内容提要：根据“venture capital”的本质内涵，“venture capital”一词应被译为创业投资;创业投资应被界定为投资者以股权或准股权方式向处于创建或重建阶段的未上市成长性企业注入资本，并向该企业提供管理服务，以期在该企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资行为，高风险与高收益并存、专业化与权益性兼具是创业投资的主要特征。

     关键词：创业投资 风险投资 法律内涵 反思

一、反思之一:术语选择

在我国现有研究文献中始终存在“创业投资”和“风险投资”这两个词汇，它们均译自英语中的“venture capital”一词。这就产生了何者为正确译法的问题。对此，国内创业投资理论界一直争论不休，主要有三种观点，即“创业投资说”、“风险投资说”和“同一内涵说”。与此同时，相关政府部门对“venture capital”的理解也存在分歧，这一点体现在相关政策性文件和立法文件中。

(一) 理论界的观点

关于“venture capital”一词的译法，理论界存在以下三种观点: 一是创业投资说。认为，“venture capital”一词的正确译法应为“创业投资”，因为只有将“venture capital”一词译为“创业投资”，才能符合“venture”一词在企业创业领域所表达的“冒险创建企业”这一特定内涵。若将“venture capital”译为“风险投资”，则有过分强调“风险”之嫌，不但不能反映这种投资活动旨在实现创业成功的目标，反而容易诱使投资者从事资本市场炒作行为。二是风险投资说。“venture capital”译为“风险投资”的原因在于，“风险投资”是学术名词，“创业投资”是商品名词，将“venture capital”译为“风险投资”能更好地理解这种投资活动的风险性。三是同一内涵说。认为创业投资与风险投资均译自“venture capital”一词，二者只是翻译角度的不同，其本质内涵并无区别。理由是，就这种投资活动的本质而言，“venture capital”一词从其产生之日起就既具有“风险”之意，又具有“创业”的内涵，因而这两种译法都有合理之处。

(二) 法律文件的规定

与国内创业投资理论界和实务界一样，政府部门对“venture capital”也有不同理解。在政策性文件中，“venture capital”一词最初被译为“创业投资”，但其理解角度则是“风险性”。在这种理解的影响下，国务院及其所属部委甚至全国人大常委会也在相关政策性文件或规范性文件中将“venture capital”理解为“风险投资”，并直接使用“风险投资”一词。与此同时，“风险投资”一语在一些地方政府发布的创业投资规章中也基本上呈“一统天下”之势。总起来说，自1991年3月6日国务院首次在《国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定》中使用“风险投资”概念以来的10多年间，政策性文件或规范性文件普遍使用的是“风险投资”概念。然而，自2001年8月28日对外贸易经济合作部、科技部和国家工商行政管理总局在其发布的《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》( 已废止)中再次使用“创业投资”概念以来，“创业投资”一语逐渐取代了“风险投资”概念，“创业投资”一词在相关部委规章和地方性创业投资规章中占据了主导地位。

(三) 本文的理解

本文认为，这场争论的实质是如何正确把握“venture capital”的本质，即“venture capital”仅仅是一种高风险的投资活动，还是一种兼具高风险的参与性企业创建活动。无论是将“venture capital”翻译为“创业投资”，还是将其翻译为“风险投资”，这两种译法均含有“投资”之意。或许“创业”和“风险”这两个词对于认识“venture capital”的本质具有关键意义。

众所周知，但凡投资，都是有风险的，所不同的只是风险的大小而已，而且在通常情况下，一种投资活动的风险与其可能给投资者带来的投资回报是一致的。这说明，投资者承担风险是以获得与风险相对应的收益作为补偿的，即高风险高回报，低风险低回报。任何一个理性的投资者都是为了获取投资收益而从事投资活动的，并为此目的而不得不承担与其投资活动相伴而来的投资风险。换句话说，理性的投资者实施投资行为的目的不是为了追逐高风险，而是为了“火中取栗”。其中的道理至为明显: 最大限度地逐利和尽可能地规避风险是资本的本性，资本怎么可能主动去承担风险呢? 就此而言，从投资的高风险性角度理解并翻译“venture capital”是存在问题的。这种理解不但无法使人们获得对“venture capital”的正确认识，在投资实践中也造成了诸多消极影响。

与此相反，“创业”一词则表明“venture capital”与一般的投资行为存在两个重大区别。其一是这种投资活动的投资对象是创业企业; 其二是这种投资活动除向创业企业提供股权资本或准股权资本外，也为创业企业提供各种增殖服务，协助创业企业的管理者治理企业。实际上，这两个差别也是“venture capital”的本质内涵之所在。可见，“创业投资”一词准确地反映了“venture capital”的本质内涵。这种译法不但厘清了“venture capital”与一般投资行为的界限，也使“venture capital”得以真正市场化，进而走出“只投钱，不服务”的误区。有鉴于此，本文赞同创业投资说。

二、反思之二:概念界定

创业投资在不同的国家有着不同的含义，即使在某个国家之内也不存在被普遍认可的理解。可见，对创业投资这一术语作出界定是相当困难的。下文将首先梳理一些权威机构和学者以及法律文本对创业投资所下的定义，在此基础上尝试从法学角度对其含义作出界定。

(一) 权威机构与学术界的观点

关于创业投资的含义，国际上一些权威机构作出了以下三种界定: 一是资本说。美国创业投资协会认为，创业投资是指由向新兴的、发展迅速且极具增长潜力的企业投资并参与该企业管理的职业投资者所提供的股权资本。可见，这种观点是从“概念的内涵方面进行定义，是从静态角度作出的定义。”二是投资行为说。英国创业投资协会指出，创业投资是指为未上市企业提供股权资本但不以经营产品为目的投资行为。可见，这种观点是从行为的角度进行定义，是从动态角度作出的定义。三是投资方式说。香港创业投资与私募股权协会主张，创业投资是一种向初创、高速增长的企业提供长期股权资本的方式。可见，这种观点是从股权资本提供方式的角度对创业投资进行界定的，意在强调创业投资具有不同于其它投资方式的特性。

目前，对于何谓创业投资，学术界的界定主要有以下四种: 一是资本说。美国学者道格拉斯·格林沃德( Douglas Greenwood) 认为，创业投资是指准备为一个有迅速发展潜力的新公司或新发展的产品经受最初风险的资金，而不是用来购置与这一公司或产品有关的各种资产的资金。二是投资行为说。我国学者成思危认为，创业投资是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期获得成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。三是投资方式说。我国学者孔淑红认为，创业投资是一种以私募方式募集资金，以公司等组织形式设立，投资于未上市的新兴中小型企业( 尤其是新兴高科技企业) 的一种承担高风险、要求高回报的投资形式。四是资本运营方式说。我国学者刘健钧认为，创业投资是指向具有高增长潜力的未上市创业企业进行股权投资，并通过创业管理服务参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业发育成熟后通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式。五是投资行为兼资本运营方式说。我国学者范柏乃认为，创业投资是指创业投资企业通过一定方式向投资者筹集创业资本，然后将创业资本投向创业企业，主动参与创业企业的管理，并为其提供增值服务，做大做强创业企业后通过一定方式撤出资本，取得投资回报，并将收回的投资投入到下一个创业企业的商业投资行为和资本运作方式。

(二) 我国创业投资立法的界定

关于创业投资的含义，《外商投资创业投资企业管理规定》( 以下简称《外资创投企业规定》) 与《创业投资企业管理暂行办法》( 以下简称《创投企业办法》) 的规定不完全一致。根据前者第3条的规定，创业投资是指“主要向未上市高新技术企业进行股权投资，并为之提供创业管理服务，以期获取资本增值收益的投资方式。”而根据后者第2条第2款的规定，创业投资是指“向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。”可见，二者的区别在于投资对象不同。根据前者第3条的规定，创业投资的对象是“未上市高新技术企业”，根据后者第2 条第3款的规定，创业投资的对象是“在中华人民共和国境内注册设立的处于创建或重建过程中的未上市成长性企业。”但二者的共同之处是都认为创业投资是一种投资方式，也就是说，《外资创投企业规定》和《创投企业办法》在创业投资的含义问题上均采取的是“投资方式说”。

(三) 本文的观点

本文认为，上述各种学说或立法均从不同角度在不同程度上揭示了创业投资的内涵，对我们理解何谓创业投资具有重大意义。这些学说既有共性，又有差异。共性在于，这些学说均认为，创业投资是股权或准股权投资，创业投资是长期投资，创业投资是参与管理型投资。差异在于，这些学说在投资对象、投资主体和界定角度上存在分歧。争执的核心问题有三: 其一是投资对象是否包括处于成熟期和重建期的创业企业; 其二是投资主体是否包括天使投资者和附属创业投资机构; 其三是创业投资属于何种范畴。

就第一个问题而言，有的权威机构和学者并未区分创业企业的所处阶段，而将所有未上市创业企业均作为创业投资的对象。这种观点的实质是将对处于重建期及其之前各阶段的创业企业的投资定性为创业投资。但也有学者认为，创业投资起源于解决其他组织不能解决的小企业的资金短缺问题，其产生和发展具有独特的历史背景和逻辑，而处于重建期的创业企业对创业资本的依赖不具有唯一性，对该类企业的投资不符合创业投资的本质要求，因而对该类企业的投资也不属于创业投资。这种观点的实质是仅将对处于成长期及其之前各阶段的创业企业的投资定性为创业投资。实际上，这两种观点反映了两种不同的创业观。前者认为创业是创建企业的持续过程，包括种子期、初创期、成长期、扩张期、成熟前的过渡期等五个前后相继的阶段。因此，所谓创业投资就是以股权或准股权方式支持新企业创建活动，并伴随管理服务的投资。按照这种观点界定的创业投资可称为广义创业投资。后者虽然也认为企业的创建是一个持续过程，但否认企业的重建属于创业活动，进而认为创业投资主要是指对处于成长期及其之前各阶段的创业企业的投资活动。很明显，按照这种观点界定的创业投资的外延比广义创业投资的外延窄，因而可称为狭义创业投资或“经典创业投资”。不过，从二者产生的先后顺序来说，狭义创业投资先于广义创业投资，后者是前者的投资领域不断向创业企业的晚期和过去所谓的传统产业领域扩张的结果。这说明，广义创业投资的概念因应了创业投资实践的发展，准确地揭示了现代创业投资的内涵，因而本文采之。

就第二个问题而言，有的权威机构和学者认为，只有专业的创业投资机构实施的投资行为才是创业投资，即创业投资的主体只能是专业的创业投资机构。这种观点的实质是否认天使投资者和附属创业投资机构的创业投资主体资格。但随着创业投资实践的发展，这种观点受到了挑战，一些权威机构和学者将天使投资者和附属创业投资机构也作为创业投资主体看待。实际上，这两种观点是两种不同的投资主体观的反映。前者认为创业投资的主体必须是独立的、组织化的专门从事创业投资的机构，进而坚称只有这样的机构实施的投资行为才属于创业投资。按照这种观点界定的创业投资可称为组织性创业投资。后者则认为，创业投资的主体不限于独立的、组织化的专门从事创业投资的机构，天使投资者和附属创业投资机构等一些不具有独立性和组织性的个人和机构也可以成为创业投资主体，进而将这些机构和个人实施的投资行为均界定为创业投资。按照这种观点界定的创业投资可称为复合性创业投资。可见，这两种观点的差别在于投资主体范围的不同。虽然实践中的创业投资行为大多是由专门的创业投资机构实施的，但不可否认的是，天使投资者和附属创业投资机构也在不同程度上参与创业投资活动。就此而言，复合性创业投资的概念更符合创业投资的实践状况，故本文采之。

就第三个问题而言，权威机构和学者有的将创业投资定性为一种“资本”，有的将创业投资定性为一种“投资行为”，有的将创业投资定性为一种“投资方式”，还有的将创业投资定性为一种“资本运营方式”。如此众多的定性，一方面印证了这样一个事实: 从世界范围来看，创业投资已经有半个多世纪的发展史，但迄今为止，学术界对这一概念并无统一的阐述。另一方面也说明，创业投资具有极强的实践特征和政策特性。从创业投资的实践特征来看，它首先是一门实践学科，并随着实践的发展而发展，而实践又具有多维性，因而不同的权威机构和学者站在不同角度对创业投资进行描述并定性也就不足为奇了。从创业投资的政策特性来看，创业投资又是制度经济学科的一个分支，由于不同国家和地区的制度环境和经济发展水平不同，导致不同的权威机构和学者对创业投资及其政策含义的理解产生分歧，于是他们对创业投资作出不同定性也就在所难免了。可见，这些权威机构或学者对创业投资的定性均具有一定程度的合理性，并无优劣之分。“概念是反映事物属性的、通过词语来表达的一种思维形式，各个学科可以根据自身的研究需要从本学科的角度来界定研究对象的含义。”由于本文是从法学角度研究创业投资内涵的，因而本文坚持行为论的立场，侧重从投资行为的角度来界定创业投资，即本文采纳投资行为说。

综上所述，本文认为，创业投资是指投资者以股权或准股权方式向处于创建或重建阶段的未上市成长性企业注入资本，并向该企业提供管理服务，以期在该企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资行为。对此，需要特别说明之处有三: 首先，此处所称的“投资者”范围较广，不仅包括专门从事创业投资的企业组织，也包括天使投资者和附属创业投资机构。所谓“管理参与型投资行为”是指投资者不仅向投资对象提供资本，而且还参与投资对象的经营管理活动。其次，投资者采用的投资工具不仅包括普通股和优先股等股权，也包括可转换债券和可认购股票债券等准股权。就此而言，国家发改委令第39 号仅将股权作为创业投资的投资工具并不准确，也与实践不符。再次，创业投资的对象具备三个特征，即处于创建或重建期、未上市和具有高成长性。此处所称的“高成长性”应理解为该类企业因其产品或服务独具特性或竞争优势而具有高成长的潜力。这种独特性可能是技术上和资源上的，也可能是营销或运营模式上的。高科技仅仅是技术独特性的一个主要表现而已，绝不是全部。可见，“高成长性”与高新技术没有本质联系，那种认为创业投资的对象即为高新技术企业的观点是值得商榷的。尽管如此，高科技企业通常都是创业投资的“宠儿”。

三、反思之三:特征厘清

创业投资的界定已如上述，本文认为有必要进一步厘清其特征，以便于凝聚共识。关于创业投资的特征，学术界多有论述，有“四特征说”、“五特征说”、“九特征说”等等。之所以出现如此大的差异，主要是因为学者们对创业投资的特征进行归纳的角度不同。实际上，它们之间并无本质差别。本文认为，创业投资的法律特征有如下两个:

(一) 高风险与高收益并存

创业投资的对象是具有高成长性的未上市企业，尤其是未上市的高科技企业。一方面，这些企业在创建或重建过程中面临包括研发风险、产品风险、市场风险、管理风险和发展风险在内的各种风险。该等风险中的任何一种风险都足以导致创业失败，创业投资也难以幸免。“据国外风险投资公司估计，风险投资的失败率高达 70%—80%，即使在发达国家风险企业的成功率也只有 20%—30%。”可见，创业投资的风险极高。另一方面，正因为创业企业具有高成长性，如果投资成功，创业投资就会得到高额回报。“一直以来，美国风险资本的投资最为成功，年收益率高达50%，一般的年收益率也可达到 35%。”这一数据表明，创业投资的回报率是极高的。当然，此所谓的“高回报率”是指创业投资具有获得高额投资回报的可能性，不是指创业投资这种高风险的投资行为必然产生高回报。

(二) 专业化与权益性兼具

创业投资极具专业性。创业投资与一般投资的一个重要区别是对投资对象的参与程度不同。在一般投资市场上，由于股权分散程度很高，大多数投资者只是向被投资企业投入资金，而不会主动参与到投资对象的经营管理中。在创业投资市场上，大多数创业投资家不仅向创业企业投入巨额资金，还常常出于降低投资风险、提高投资成功率、监督资金使用情况等目的向创业企业投入包括战略管理、经营理念、市场开发以及退出渠道等一系列有助于创业企业发展的增值服务。可见，创业投资家投入创业企业的不仅是资金，还包括专业知识和管理经验。正是在这个意义上，人们将创业投资称为专业化投资。创业投资是一种权益性投资。权益性投资是指“专门对于创业性企业经济学行为的投资”。这种投资行为突破了典型债权投资的不参与被投资企业管理的原则和典型股权投资的同股同权原则。首先，在创业投资实践中，创业投资家通常采用可转换优先股、可转换公司债、可认股债券等复合式投资工具进行投资。这种投资行为与单纯利用贷款、普通股或优先股等投资工具的一般投资行为截然有别。其次，创业投资家投入创业企业的资本称为创业资本，这种资本的特点是，看重于最终的资本利得，而不是来自创业企业的股息或利息收入，其目的不在于创业企业的当前营利，而是其资产的延后增值，以便通过将创业企业上市或出售等其他方式成功退出，并获得高额投资收益。同时，创业投资家还参与创业企业的经营管理，但并不控制创业企业。这些均使得创业投资不同于传统的投资行为，而成为一种别具特性的权益性资本投资。

* 作者简介：李红润（1974—），男，汉族，河南信阳人，中国政法大学民商法学博士，桂林电子科技大学法学院副教授，广西君健律师事务所律师。本文曾发表于《发展研究》2014年第7期。